Privatização da Copasa: Equatorial vence a disputa a R$ 49,03 por ação e o que o modelo de follow-on ensina sobre M&A regulado

A Copasa confirmou na quarta-feira (3) o Grupo Equatorial como acionista de referência da sua desestatização, com proposta de R$ 49,03 por ação — acima do preço mínimo de R$ 47,23 fixado pelo governo de Minas Gerais — e desembolso que pode chegar a R$ 7,9 bilhões. A operação repete o modelo inaugurado na privatização da companhia de saneamento paulista em 2024: em vez de leilão clássico de bloco de controle, o Estado se desfaz da posição por meio de uma oferta pública subsequente (follow-on) na B3, combinando um investidor de referência com pulverização do restante no mercado. A precificação final está marcada para 11 de junho e a negociação das ações no novo regime começa em 15 de junho. Para o mercado de capitais brasileiro, é a maior operação de renda variável do ano — e um caso rico sobre estruturação societária, valuation sob disputa e governança de transição.

Resumo

• O Grupo Equatorial foi confirmado em 3 de junho como acionista de referência da Copasa, com proposta de R$ 49,03 por ação, superando o piso de R$ 47,23 definido na versão revisada da oferta publicada em 28 de maio.

• O aporte direto soma cerca de R$ 5,5 bilhões, podendo alcançar R$ 7,9 bilhões com a subscrição adicional de instrumentos destinados a investidores profissionais.

• O Estado de Minas Gerais, hoje dono de cerca de 50% do capital, venderá aproximadamente 171,1 milhões de ações ordinárias: cerca de 30 pontos percentuais vão ao investidor de referência e cerca de 15 pontos percentuais serão pulverizados no mercado, com o Estado retendo posição residual de cerca de 5%.

• O cronograma prevê precificação final em 11 de junho e início de negociação no novo arranjo em 15 de junho, com a operação total estimada entre R$ 9 bilhões e R$ 10 bilhões considerando lote adicional.

• A estrutura replica o modelo de desestatização via follow-on com investidor de referência — e dispara análises técnicas relevantes: caracterização ou não de combinação de negócios, mudança de regime societário, governança pós-privatização e novos requisitos de divulgação.

A operação em números

Fontes:NeoFeed,O Tempo e Seu Dinheiro.

Como funciona a desestatização via follow-on com investidor de referência

O modelo tem três camadas. Primeiro, o Estado registra uma oferta pública subsequente de distribuição secundária — não há emissão de ações novas; quem vende é o acionista controlador. Segundo, antes da precificação no livro, abre-se uma etapa competitiva para selecionar um investidor de referência, que se compromete a adquirir um bloco relevante (aqui, cerca de 30 pontos percentuais) a um preço proposto que serve de âncora para o bookbuilding. Terceiro, o restante do lote é pulverizado entre investidores institucionais e de varejo, transformando a companhia em corporação de capital disperso com um acionista relevante, mas sem controle majoritário isolado.

A racionalidade econômica é dupla. Para o vendedor, a competição pelo bloco de referência tende a extrair prêmio em relação ao preço de tela — neste caso, o piso de R$ 47,23 foi superado em 3,8% pela proposta vencedora. Para a companhia, a pulverização amplia liquidez, base acionária e cobertura de analistas, enquanto o investidor de referência garante direcionamento estratégico e capacidade de investimento — fator crítico em saneamento, setor que opera sob metas de universalização do marco legal de 2020.

O desenho também embute salvaguardas: a versão revisada da oferta, publicada em 28 de maio, previa que a operação seria cancelada se o bookbuilding apontasse preço abaixo do piso, protegendo o patrimônio público de uma venda deprimida. E o desempate entre propostas, se necessário, ocorreria em etapa específica — que acabou dispensada, já que o concorrente que disputava o ativo não apresentou proposta final.

Análise técnica: combinação de negócios, influência significativa ou ativo financeiro?

A primeira pergunta contábil que uma operação dessas dispara é o enquadramento da posição do investidor de referência. A resposta não é automática — depende da análise de controle conforme o CPC 36 (R3) / IFRS 10 e da definição de combinação de negócios do CPC 15 (R1) / IFRS 3.

Com cerca de 30% do capital votante de uma companhia pulverizada, o investidor de referência pode, na prática, exercer o poder de conduzir as atividades relevantes — especialmente se o acordo da oferta lhe assegurar a indicação da maioria do conselho de administração ou direitos de veto substantivos. Nesse cenário, configura-se controle de fato, a aquisição é uma combinação de negócios e o adquirente precisa aplicar o método de aquisição: mensurar ativos identificáveis e passivos assumidos a valor justo, alocar o preço de compra (PPA), reconhecer ágio por expectativa de rentabilidade futura e divulgar as informações exigidas. Em concessões de saneamento, a alocação envolve ativos intangíveis de concessão (ICPC 01 / IFRIC 12), com vidas úteis atreladas aos contratos de programa e metas regulatórias.

Se, alternativamente, a posição configurar apenas influência significativa, aplica-se o método da equivalência patrimonial (CPC 18 (R2) / IAS 28) — sem PPA completo na controladora, mas com a determinação do custo da coligada e a identificação de mais-valias implícitas. A linha divisória entre os dois regimes está nos direitos substantivos pactuados, e é exatamente aí que a due diligence financeira e a assessoria contábil da operação precisam atuar antes do fechamento, não depois.

Há ainda o efeito espelho: para o Estado vendedor, a alienação com perda de controle implica desreconhecimento e apuração de resultado na venda; para a companhia, a mudança de acionista não altera seus números — mas altera profundamente o ambiente de reporte, como se vê a seguir.

Implicações práticas: o que muda para a companhia e para o mercado

A privatização transforma uma sociedade de economia mista em corporação privada de capital disperso. Os impactos operacionais são concretos. No plano da governança, a companhia deixa o regime da Lei 13.303/2016 (Lei das Estatais) e passa a operar integralmente sob a Lei 6.404/76 e o regulamento de listagem — com reflexos em comitês, política de indicação de administradores, transações com partes relacionadas e remuneração. Acordos de acionistas, se celebrados, demandam divulgação e análise dos direitos políticos conferidos.

No plano do reporte financeiro, a base acionária pulverizada eleva o sarrafo de divulgação: formulário de referência mais escrutinado, projeções e indicadores não contábeis sob política formal, e demonstrações intermediárias acompanhadas de perto por analistas que passam a cobrir o papel. A auditoria independente da companhia tende a redimensionar o escopo diante de novos riscos significativos — incluindo a contabilização de eventuais reorganizações societárias pós-oferta e os efeitos de novos planos de investimento sobre testes de recuperabilidade de ativos de concessão.

No plano setorial, a entrada de um acionista de referência com histórico de consolidação em utilities reforça a tendência de concentração no saneamento brasileiro pós-marco legal. Para empresas médias da cadeia — construtoras, operadoras regionais, fornecedores de tecnologia de medição — o movimento sinaliza ciclo de M&A derivado: carve-outs, joint ventures e aquisições de ativos complementares, cada um com seus próprios desafios de valuation e estruturação.

Perspectiva MERC

A leitura da MERC é que o caso Copasa consolida o follow-on com investidor de referência como o padrão brasileiro de desestatização de utilities — um modelo que desloca o centro de gravidade do M&A público da disputa jurídica de leilões para a engenharia de mercado de capitais. Isso muda o perfil de trabalho exigido das equipes técnicas: a fronteira entre operação societária e oferta pública desaparece, e quem assessora precisa dominar simultaneamente valuation sob competição, contabilidade de combinações de negócios, regulação setorial e requisitos de divulgação da CVM.

Vale registrar também o que o preço diz. A proposta vencedora a R$ 49,03 — prêmio de 3,8% sobre o piso, mas abaixo da cotação de tela de maio — ilustra um ponto recorrente em desestatizações: o valor de um bloco estratégico não é o preço de mercado multiplicado pela quantidade. Liquidez, governança, passivos regulatórios e compromissos de investimento entram na equação, e a diferença entre essas camadas de valor é exatamente o terreno do laudo de avaliação bem fundamentado.

Como a MERC pode ajudar

A MERC Capital assessora operações de M&A e mercado de capitais com integração entre due diligence financeira,valuation e estruturação — incluindo análises de controle e enquadramento contábil de aquisições de blocos minoritários relevantes. A MERC Audit & Advisory atua na contabilização de combinações de negócios (PPA, ágio, intangíveis de concessão) e na preparação de companhias para o regime informacional de capital disperso, da revisão de demonstrações ao suporte em governança corporativa. Para grupos que avaliam movimentos derivados do ciclo de consolidação — venda, aquisição ou carve-out — o ponto de partida é o vendor readiness.

FAQ

A compra de 30% do capital pela Equatorial é uma combinação de negócios?

Depende da análise de controle. Se os direitos pactuados na oferta assegurarem ao investidor de referência o poder de conduzir as atividades relevantes da companhia — por exemplo, indicação da maioria do conselho —, configura-se controle de fato e aplica-se o CPC 15 (método de aquisição, com PPA e ágio). Sem esses direitos, a posição tende a ser coligada, contabilizada por equivalência patrimonial.

Por que o governo fixou um preço mínimo por ação?

O piso de R$ 47,23 protege o patrimônio público: se o bookbuilding apontasse preço inferior, a oferta seria cancelada. É uma salvaguarda típica de desestatizações via mercado, que transfere ao processo competitivo a função de descobrir o preço acima do piso — o que de fato ocorreu, com proposta a R$ 49,03.

O que muda para a Copasa depois da privatização?

A companhia sai do regime da Lei das Estatais e passa a operar integralmente sob a Lei 6.404/76, com governança de corporação privada: novo conselho, política de partes relacionadas, regime informacional mais exigente e cobertura ampliada de analistas. Os contratos de concessão e as metas de universalização do marco do saneamento permanecem.

Esse modelo deve se repetir em outras estatais?

A tendência é que sim. O follow-on com investidor de referência já foi utilizado no saneamento paulista em 2024 e agora em Minas Gerais, e é considerado para outros ativos estaduais. O modelo combina maximização de valor (competição pelo bloco), liquidez (pulverização) e continuidade operacional (âncora estratégica), o que o torna atraente para governos vendedores.

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