ETFs de gestão ativa: o que muda para a auditoria

ETFs de gestão ativa deslocam o risco para a marcação da carteira e o mecanismo de criação e resgate. O que isso cobra da auditoria.

O fundo de índice deixou de ser apenas um espelho passivo de uma cesta pública. A abertura para ETFs de gestão ativa no Brasil coloca no mesmo veículo negociado em bolsa a liberdade de um gestor que escolhe posições, e isso muda o objeto do trabalho da auditoria independente de fundos. Enquanto o ETF tradicional replicava um índice divulgado e verificável, o ETF ativo precisa provar, a cada fechamento, que a carteira que sustenta o valor da cota existe, está corretamente mensurada a valor justo e concilia com o número de cotas em circulação. O risco sai da réplica e entra na marcação e no mecanismo de criação e resgate.

O tamanho do movimento não é trivial. Os fundos de índice captaram cifra da ordem de R$ 36,7 bilhões em 2026, atrás apenas de renda fixa e dos fundos de recebíveis, e a modalidade ativa é a fronteira que o regulador e a indústria de recursos passaram a desenhar, com a experiência internacional de mercados onde o ETF ativo já combina negociação em bolsa com discricionariedade do gestor. Para o auditor e para o controle interno da gestora, a pergunta deixa de ser "a cota seguiu o índice?" e passa a ser "o valor patrimonial da cota está certo e é auditável ao longo do dia e no fechamento?".

Resumo

• O ETF de gestão ativa transfere o risco de auditoria da réplica de índice para a mensuração a valor justo da carteira e para a integridade do valor patrimonial da cota.

• O mecanismo de criação e resgate, com entrega de cesta de ativos ou de caixa, é o ponto de controle onde existência, corte e conciliação de cotas se encontram, e exige trilha reconstituível.

• Carteira ativa significa maior peso de julgamento: ativos menos líquidos, hierarquia de valor justo mais alta e a necessidade de testar premissas, não só cotações de tela.

• A asseguração sobre os controles do prestador de serviço, o administrador e o custodiante, vira condição de confiança para o investidor que compra a cota em bolsa sem enxergar a carteira em tempo real.

O que a gestão ativa muda no objeto do trabalho

No ETF passivo, boa parte da asseguração se apoia num fato externo e verificável: o índice de referência é público, a metodologia é divulgada e a aderência da carteira ao índice pode ser recalculada. O julgamento contábil é menor porque a cesta tende a espelhar ativos líquidos e com preço de tela. O trabalho concentra esforço em conferir a réplica, o rebalanceamento e a conciliação de cotas.

No ETF ativo, esse apoio externo desaparece. Não há índice para recalcular a carteira; há decisões de um gestor que pode incluir ativos menos líquidos, posições concentradas ou instrumentos cuja cotação não vem pronta da bolsa. A consequência técnica é direta: o valor justo passa a ser a asserção central. A mensuração de cada posição sobe na hierarquia do CPC 46, e quando o dado deixa de ser um preço observável em mercado ativo, o auditor precisa testar a premissa e o modelo, e não apenas capturar a cotação. É a lógica do NBC TA 540 aplicada à carteira de um veículo que, ao mesmo tempo, é negociado em tempo real na bolsa.

Essa combinação cria uma tensão que o ETF passivo não tinha: o preço da cota no mercado secundário se forma o dia inteiro, mas a carteira que a sustenta tem posições cuja marcação depende de julgamento. O investidor compra e vende a cota sem ver a carteira. O que dá lastro a essa confiança é a qualidade do valor patrimonial calculado e a existência dos ativos por trás dele. Auditar um ETF ativo é, no fundo, auditar essa promessa.

O mecanismo de criação e resgate como ponto de controle

O coração operacional de um ETF é a criação e o resgate de cotas por participantes autorizados. Cotas nascem quando um participante entrega ao fundo a cesta de ativos correspondente, ou o caixa equivalente, e são extintas no caminho inverso. Nesse ponto se encontram três asserções que o auditor trata separadamente na maioria dos trabalhos, mas que aqui andam juntas: existência dos ativos entregues, corte no momento certo e conciliação das cotas resultantes.

Quando a criação é in kind, com entrega da própria cesta, o teste precisa confirmar que os ativos entraram, foram custodiados e correspondem à composição divulgada. Quando é em caixa, o risco migra para a tempestividade da compra dos ativos com o recurso recebido e para a marcação desses ativos até que a posição se complete. Em um ETF ativo, com posições menos padronizadas, esse intervalo entre receber o caixa e montar a carteira é onde erros de corte e de precificação se acumulam. A trilha precisa ser reconstituível: quem criou, com o quê, em que data, contra quantas cotas.

A conciliação de cotas fecha o ciclo. O número de cotas em circulação, o patrimônio líquido e a custódia dos ativos têm de amarrar entre a escrituração, o administrador e o custodiante. Divergência aqui não é detalhe operacional: contamina o valor patrimonial da cota, que é o número que o investidor usa para saber se o preço de tela está caro ou barato. Por isso o controle sobre criação e resgate é, para o auditor, um controle de relato financeiro, e não apenas de operação.

Implicações práticas para gestoras e administradores

Para a gestora que estrutura um ETF ativo, três consequências práticas aparecem cedo. A primeira é a política de valor justo. Antes de lançar, é preciso definir, documentar e testar como cada classe de ativo será marcada, com fontes, hierarquia e tratamento de posições ilíquidas, porque essa política será a espinha do trabalho de auditoria e do cálculo diário da cota. A segunda é a governança do cálculo do valor patrimonial: quem calcula, quem revisa, com que segregação, e como se documenta o corte. A terceira é o desenho do processo de criação e resgate com registro suficiente para reconstituir cada evento.

Para o administrador e o custodiante, o efeito é que os seus controles deixam de ser bastidor e passam a ser objeto de asseguração. O investidor institucional que compra a cota tende a pedir conforto sobre a precificação e a guarda dos ativos, e a forma madura de dar esse conforto é um relatório de asseguração sobre os controles do prestador de serviço, no padrão internacional. Esse relatório, quando existe e é limpo, encurta a diligência do alocador e sustenta a captação. Quando não existe, cada investidor refaz por conta própria a verificação, e o custo reaparece do outro lado.

Caso anonimizado

Uma gestora estruturou o seu primeiro ETF com estratégia ativa em renda variável, com uma parcela relevante em ativos de menor liquidez. No primeiro fechamento trimestral, a equipe tratou a marcação como se fosse um fundo passivo, capturando cotações de tela para toda a carteira. A revisão identificou que parte das posições não tinha mercado ativo no dia do corte, e que o valor patrimonial da cota divulgado se apoiava em preços que não refletiam transações reais. O ajuste de valor justo alterou o patrimônio e, por consequência, o número que os investidores viam na tela. A gestora reconstruiu a política de marcação, separou a carteira por nível de hierarquia de valor justo, documentou as premissas das posições ilíquidas e passou a submeter os controles de precificação e custódia a asseguração independente. O ETF seguiu operando, mas com trilha e evidência à altura de um veículo negociado em bolsa.

Como a MERC pode ajudar

A MERC é auditoria especializada no mercado financeiro e atua nas duas frentes que o ETF ativo cobra. Na auditoria das demonstrações do fundo, testa a mensuração a valor justo da carteira, o cálculo do valor patrimonial da cota e a conciliação de cotas, com atenção às posições que sobem na hierarquia do CPC 46. Na asseguração sobre controles, avalia os processos de precificação, criação e resgate e custódia do administrador e do custodiante, no padrão de asseguração sobre controles de prestadores de serviço, para dar ao investidor institucional o conforto que sustenta a alocação. Antes do lançamento, apoia o desenho da política de valor justo e da governança do cálculo diário, para que o veículo nasça auditável.

Perguntas frequentes

O ETF de gestão ativa muda a norma contábil aplicável?

Não muda a estrutura, muda o peso das asserções. O ETF continua sob as regras de fundos e mensura ativos a valor justo pelo CPC 46. O que muda é que a gestão ativa aumenta a chance de posições menos líquidas, o que sobe a hierarquia de valor justo e amplia o julgamento a ser testado.

Por que a criação e o resgate são tão relevantes para o auditor?

Porque é o ponto onde existência dos ativos, corte e conciliação de cotas se encontram. Um erro nesse fluxo contamina o valor patrimonial da cota, que é a referência de preço do investidor. O controle sobre criação e resgate é, na prática, um controle de relato financeiro.

O relatório de asseguração sobre controles é obrigatório?

Não é uma obrigação legal do ETF, mas virou condição de mercado. Investidores institucionais pedem asseguração sobre os controles de precificação e custódia como parte da diligência operacional. Ter o relatório pronto encurta a alocação; não ter reabre a verificação caso a caso.

Um ETF ativo com carteira líquida precisa de todo esse cuidado?

O esforço é proporcional ao risco. Se a carteira é integralmente líquida e com preço observável, a marcação é mais direta e o trabalho se aproxima do ETF passivo. O ponto é que a gestão ativa não garante liquidez permanente, e a política precisa estar pronta para o dia em que uma posição perde mercado ativo.