O valor mobiliário está virando token — e o que muda no registro, na custódia e na auditoria do que roda em DLT

A tokenização deixou de ser promessa de futuro para virar agenda regulatória concreta. Ao instituir um grupo de trabalho dedicado ao tema, com prazo curto para propor um regime experimental de emissão e negociação de ativos tokenizados sob supervisão, o regulador do mercado de capitais sinalizou que a discussão migrou do "se" para o "como". O recado técnico que acompanhou o movimento foi igualmente claro: uma autorização concedida por um regulador não vale como passe livre em outro — oferecer o que tem natureza de valor mobiliário na forma de token continua sujeito às regras do mercado de valores mobiliários. Este artigo não trata de nenhuma plataforma, corretora ou emissor específico. Trata da arquitetura que se desenha em torno do valor mobiliário tokenizado e do que ela exige de quem emite, registra, custodia, negocia, liquida e — sobretudo — assegura esses ativos.

Resumo

• O tema saiu do campo conceitual: há um desenho de regime experimental para valores mobiliários tokenizados, cobrindo o ciclo completo do ativo —registro, depósito, custódia, negociação e liquidação— sobre infraestruturas de registro distribuído (DLT).

• O princípio orientador é a primazia da substância sobre a forma: se o direito representado pelo token tem natureza de valor mobiliário, ele atrai a regulação de valores mobiliários, independentemente da tecnologia. Uma licença obtida em outro arcabouço não substitui a autorização específica.

• Para o preparador e o auditor, o desafio central é de prova e controle: como demonstrar existência, titularidade e integridade de um ativo cujo registro primário vive em um livro-razão distribuído, e como conciliar esse registro com a contabilidade e com os sistemas dos prestadores de serviço.

• A asseguração independente das infraestruturas e dos controles — inclusive relatórios de controles de organizações prestadoras de serviço — tende a se tornar peça de confiança tanto para o supervisor quanto para o investidor.

Por que "substância sobre forma" é a chave de leitura

O ponto de partida de qualquer análise séria sobre tokenização não é a tecnologia, mas a natureza do direito. Um token é um envelope: o que importa, para fins regulatórios e contábeis, é o conteúdo. Se esse conteúdo é uma participação, um título de dívida, um direito sobre fluxos de caixa de um empreendimento coletivo com expectativa de lucro derivada do esforço de terceiros, então o ativo tem natureza de valor mobiliário — e a forma tecnológica não o retira desse regime.

Essa leitura tem consequências práticas imediatas. A primeira é que a emissão e a oferta desses ativos precisam observar as regras de oferta pública, com o rito e a documentação correspondentes ao porte e ao público-alvo. A segunda é que a atuação nos diferentes elos do ciclo — depósito centralizado, custódia, administração de mercado organizado — é atividade regulada, e não se legitima apenas porque um prestador obteve autorização em outro arcabouço, como o de prestação de serviços de ativos virtuais. São regimes distintos, com finalidades distintas, e a sobreposição precisa ser tratada com cuidado por quem estrutura a operação.

Do ponto de vista contábil, a mesma lógica se aplica ao reconhecimento e à mensuração. O emissor não contabiliza "um token"; contabiliza o passivo ou o instrumento patrimonial que o token representa, segundo a norma aplicável ao instrumento financeiro subjacente. O investidor, por sua vez, classifica o ativo conforme o modelo de negócio e as características de fluxo de caixa do direito adquirido — e não conforme o rótulo tecnológico. Tratar o token como categoria contábil autônoma é um erro de partida que se propaga para a divulgação e para a auditoria.

O problema de auditoria: prova sobre um livro que ninguém controla sozinho

A auditoria de ativos tradicionais se apoia em confirmações externas, registros de depositárias centrais e conciliações com custodiante. No ambiente tokenizado, o registro primário do ativo vive em uma infraestrutura de registro distribuído, o que reposiciona — mas não elimina — as três perguntas de sempre do auditor: o ativo existe, pertence a quem diz possuí-lo e está corretamente mensurado e apresentado.

Existência ganha um componente técnico: verificar que o token existe na rede, que corresponde a uma emissão legítima e que não houve dupla emissão exige compreender o mecanismo de registro e depósito. Titularidade se torna uma questão de controle de chaves criptográficas: possuir o ativo, na prática, é controlar a chave — e a prova de titularidade passa a depender de procedimentos que demonstrem esse controle sem expor a chave a risco. Mensuração e apresentação seguem dependendo da norma do instrumento subjacente, mas a volatilidade e a liquidez do ambiente de negociação exigem cautela redobrada com valor justo e com eventos subsequentes.

A resposta madura para esse conjunto de riscos não é heroísmo tecnológico do auditor, e sim confiança estruturada nos controles das organizações que operam a infraestrutura. É aqui que entram os relatórios de asseguração sobre controles de prestadores de serviço — a lógica dos trabalhos de asseguração sobre descrição, desenho e eficácia operacional de controles. Quando registro, custódia e liquidação são terceirizados para operadores especializados, a qualidade do controle desses operadores vira parte do ambiente de controle da própria entidade auditada, e precisa ser avaliada como tal.

Governança do dado e conciliação em três vias

O erro mais comum ao estruturar uma operação tokenizada é imaginar que o livro distribuído "é" a contabilidade. Não é. O registro distribuído é uma fonte de dados sobre a posição e as transações; a contabilidade continua sendo a representação econômica desses fatos, e o reporte regulatório é ainda uma terceira visão. Operações bem governadas mantêm essas três camadas explicitamente conciliadas: o que existe na rede, o que está reconhecido no razão contábil e o que é informado ao supervisor precisam bater — e, quando divergem, a divergência precisa ser explicada e resolvida.

Essa conciliação em três vias é o coração do controle. Ela exige responsáveis claros pelo dado mestre, rotinas periódicas de fechamento entre as camadas, trilha de auditoria das quebras e um desenho que impeça que a integração automática entre sistemas propague erro sem detecção. Onde há prestadores de serviço no meio do caminho, a conciliação incorpora ainda os dados desses operadores, o que reforça a importância dos relatórios de controle mencionados acima.

Um caso ilustrativo (anonimizado)

Considere uma gestora de recursos de médio porte que estrutura a oferta de um título de dívida representado por token, com registro e custódia terceirizados a operadores especializados e negociação em ambiente sob supervisão em regime experimental. No papel, tudo parece uma inovação de eficiência: liquidação mais rápida, base de investidores ampliada, custos operacionais menores.

Na diligência, três pontos costumam concentrar o risco. Primeiro, a natureza jurídica do direito: o título é, em substância, um valor mobiliário, e a oferta precisa observar o rito correspondente — a tecnologia não simplifica o enquadramento. Segundo, o arranjo de custódia e a gestão de chaves: quem detém, de fato, o controle sobre a posição, e como a titularidade dos investidores é comprovada em caso de contingência com o prestador. Terceiro, a conciliação entre o registro distribuído, o razão contábil da estrutura e a informação prestada ao supervisor — se essas três visões não conversam, a operação carrega um passivo de controle que aparece exatamente quando não se quer que apareça. Tratada com antecedência, cada uma dessas frentes vira cláusula, controle e evidência; ignorada, vira ressalva, questionamento ou perda de confiança.

Como a MERC pode ajudar

A MERC atua na interseção entre a norma contábil, a regulação do mercado de capitais e a realidade tecnológica das operações tokenizadas. Ajudamos preparadores a enquadrar corretamente a natureza dos ativos e a construir a política contábil do instrumento subjacente — não do token como rótulo. Desenhamos e avaliamos o ambiente de controle do ciclo registro-custódia-negociação-liquidação, incluindo a conciliação em três vias entre livro distribuído, contabilidade e reporte regulatório.

Em trabalhos de asseguração, avaliamos os controles das organizações prestadoras de serviço que sustentam a infraestrutura e apoiamos a construção de evidência de existência e titularidade compatível com o ambiente de registro distribuído. Em operações de M&A e captação, conduzimos a diligência técnica sobre estruturas tokenizadas, identificando passivos de enquadramento, custódia e conciliação antes que eles se tornem preço. O objetivo é sempre o mesmo: transformar uma inovação tecnicamente complexa em uma operação auditável, governada e confiável para o investidor e para o supervisor.

Perguntas frequentes

Tokenizar um ativo muda a sua natureza jurídica e contábil?

Não. A tokenização é uma forma de representar e transferir um direito, não uma forma de alterar sua essência. Se o direito representado tem natureza de valor mobiliário, ele atrai a regulação de valores mobiliários; e a contabilização segue a norma do instrumento subjacente, não um tratamento próprio para "tokens".

Uma autorização para atuar com ativos virtuais permite oferecer valores mobiliários tokenizados?

Não automaticamente. São arcabouços distintos, com finalidades distintas. Uma autorização obtida em um regime não substitui a autorização específica exigida para atividades no mercado de valores mobiliários. Estruturar a operação sem observar essa distinção é uma das principais fontes de risco regulatório.

Como o auditor prova que a entidade realmente possui o ativo tokenizado?

A prova de titularidade migra do registro em depositária tradicional para a demonstração de controle sobre as chaves criptográficas associadas à posição, além da conciliação com os registros do custodiante. Isso exige procedimentos específicos, executados de modo a não expor a chave a risco, e frequentemente se apoia em relatórios de controle dos prestadores de serviço.

O registro distribuído substitui a contabilidade da entidade?

Não. O registro distribuído é uma fonte de dados sobre posições e transações; m contabilidade é a representação econômica desses fatos, e o reporte ao supervisor é uma terceira visão. As três camadas precisam ser conciliadas de forma explícita e periódica, com trilha de auditoria das divergências.

Qual o principal risco de controle em uma operação tokenizada?

A ausência de conciliação em três vias — entre o que existe na rede, o que está na contabilidade e o que é informado ao regulador. Quando essas visões não conversam, erros e divergências permanecem ocultos até um evento de estresse, momento em que se tornam custosos de resolver e de explicar.

Este conteúdo tem caráter informativo e não substitui análise técnica caso a caso. O regime experimental de valores mobiliários tokenizados está em desenho (grupo de trabalho instituído pelo regulador do mercado de capitais em jul/2026), e o enquadramento observa a legislação de valores mobiliários e as normas de asseguração aplicáveis (NBC TO 3402/ISAE 3402). Casos citados são hipotéticos e anonimizados.

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